El dilema de levantar el “cepo” cambiario: lo que Argentina puede aprender de Egipto

El Instituto de Finanzas Internacionales (IIF por sus siglas en inglés) elaboró un informe titulado “El enigma del tipo de cambio paralelo: lo que Argentina puede aprender de Egipto”.

La terapia de shock aplicada por el gobierno de Javier Milei, dice “Ha estabilizado rápidamente la economía argentina, sentando las bases para un repunte del crecimiento. Sin embargo, el enfoque hacia el levantamiento de los controles cambiarios ha sido cauteloso en un contexto de baja liquidez externa y una inflación aún alta”.

 
En este aspecto, el IIF subrayó que “la reciente y exitosa unificación del mercado cambiario de Egipto muestra que una estrategia integral y consistente es de gran ayuda. Argentina podría levantar con seguridad los controles cambiarios bajo un marco similar, incluido un nuevo programa del FMI”, en momentos en que el Gobierno negocia con el organismo multilateral de crédito un nuevo programa en el que, justamente, la política cambiaria es el aspecto de mayor diferencia entre las partes.

Para el IIF, que nuclea a bancos de países desarrollados, “posponer la liberalización total del mercado de divisas podría generar desequilibrios y distorsiones, lo que afectaría el crecimiento”.

La receta de Egipto para eliminar su “cepo”
 
El informe precisó que “la unificación del mercado cambiario en Egipto en 2024 es esclarecedora. Salidas de capital de no residentes y pérdidas de reservas derivadas de la guerra en Ucrania ampliaron el diferencial entre el tipo oficial y el paralelo al 56% en enero de 2024, lo que provocó una reforma radical y cambio de política. En marzo, el banco central devaluó el tipo oficial acercándolo al tipo paralelo y eliminó las restricciones cambiarias y de importación”.

 
En esto puede encontrarse cierto paralelismo con el caso argentino. Los depósitos privados en moneda extranjera se desplomaron de los USD 32.000 millones en agosto de 2019 a los USD 15.000 millones en poco más de un año, mientras que la brecha cambiaria entre el dólar oficial y los paralelos se disparó al 200% en noviembre de 2023. Poco después, ya con el gobierno de Javier Milei, el BCRA dispuso el 13 de diciembre de 2023 una devaluación del peso del 54,2% o, lo que es lo mismo, un salto del tipo de cambio oficial de 118,3%, desde 366,45 a los 799,95 pesos por dólar.

En el caso de Egipto, la unificación cambiaria continuó con “un gran acuerdo de inversión extranjera y el anuncio de financiación del FMI y otros socios internacionales mejoraron la liquidez cambiaria. El paso a un régimen cambiario más flexible implicó importantes cambios fiscales y endurecimiento de la política monetaria, restauración de la confianza del mercado e impulso a las entradas de capital de no residentes”, describió el IIF.

 
En este aspecto, el Gobierno argentino parece dirigirse en una dirección similar. Aunque todavía no hay un nuevo acuerdo con el FMI, se procura facilitar la inversión extranjera con la puesta en marcha del RIGI (Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones), se ejecutó un endurecimiento de la política monetaria con una intensa absorción de pesos excedentes (la tasa de política monetaria se situó sobre el 100 por ciento anual entre noviembre de 2023 y marzo de 2024), a la vez que se impulsó un blanqueo de capitales que captó unos USD 22.000 millones entre septiembre y noviembre del año pasado.

 
El análisis del IIF observó que Egipto alcanzó un programa con el FMI a tres años que incluyó “reformas estructurales y objetivos flexibles para atender a factores externos (interrupciones comerciales debidas a conflictos en Medio Oriente) y los desafíos internos (aumento de las demandas sociales). Mientras que la tasa de cambio se ha mantenido controlada, un enfoque político integral y contundente ha ayudado a recuperar el apoyo político y de los inversores, reponer las reservas de divisas y reducir el traspaso (de la devaluación a precios internos o passthrough) para contener la inflación”.

Elogios para Argentina
“Si bien la administración Milei ha corregido rápidamente la mayoría de los desequilibrios heredados de décadas de políticas equivocadas, la eliminación de los controles cambiarios después de un largo período de tipos de cambio múltiples sigue siendo un desafío. Medidas de terapia de shock, encabezadas por medidas anticipadas la austeridad fiscal, estabilizaron la economía y crearon las condiciones para una recuperación. El cambio de política promercado incluyó reducir los pasivos remunerados del Banco Central -una fuente clave del crecimiento de la oferta monetaria-, normalizar los pagos de la deuda externa, liberalizar los mercados de insumos y mejorar los marcos regulatorios. Después de detener la monetización del déficit presupuestario -que alcanzó un 5% del PBI-, el déficit se convirtió en superávit el año pasado y la inflación mensual disminuyó al 2,7% en diciembre de 2024 desde niveles de dos dígitos a principios del año pasado”, destacó el estudio.

 
Sin embargo, observó que un ajuste lento del “tipo de cambio por debajo de la inflación y los ajustes de precios relativos -por ejemplo, aumentos en las tarifas de los servicios públicos- han llevado a una apreciación del tipo de cambio real a pesar de la rápida desinflación, lo que genera preocupación sobre el marco de tipos de cambio múltiples”.

 
“Sin embargo, la unificación gradual podría resultar difícil en situaciones de elevada deuda externa, alto contenido importador de las exportaciones, creciente precios de exportación y baja credibilidad de las políticas. En general, una posición de fuerza con reservas suficientes acomodaría convergencia gradual para lograr mejores resultados. Por otro lado, las condiciones frágiles requerirían un ajuste excepcional y considerable”, planteó el IIF.

      Evolución del riesgo país de Argentina y de Egipto. (Fuente: IIF, en base a Bloomberg)
Dado que el Banco Central todavía tiene reservas netas negativas -descontados préstamos y depósitos privados- “la elección de Argentina entre levantar gradualmente los controles o lograr una liberalización única depende de la reacción del mercado y de varias consideraciones económicas y políticas. En esta coyuntura, las principales preocupaciones relacionadas con la eliminación de los controles son (1) la limitada liquidez en dólares para soportar shocks externos y (2) el impacto inflacionario de las fluctuaciones del tipo de cambio antes de las críticas elecciones intermedias de octubre, en las que el Gobierno puede ampliar su base legislativa para una mayor implementación de reformas pro-mercado”.

El IIF es una asociación empresarial mundial de instituciones financieras. Fue creado en 1983 por 38 bancos de los principales países industrializados como respuesta a la crisis de deuda internacional de comienzos de la década que empezó en 1981.